在全球碳中和目標的推動下，光伏、風電、水電等可再生能源迎來發展機會。2024年可再生能源在全球能源發電量中的佔比為32.1%，預計到2030年將達到61%。

最近雅魯藏布江下游水電工程開建的消息令人振奮，而光伏也憑藉其發電成本低、降本潛力大、適用範圍廣等優勢，成為未來能源結構轉型的主力軍。

過去幾年，光伏行業跌宕起伏，行業前期憑藉技術進步與成本下降，市場規模不斷擴張，許多光伏企業賺得盆滿缽滿；然而，近年來隨着產能迅速擴張，市場逐漸供過於求，產能過剩之下不少光伏公司出現虧損。

如今在“反內卷”浪潮下，光伏行業能否重獲新生仍是未知數，但光伏板塊已藉着這股潮流迎來一波上漲，今天陽光電源、東方日升、鈞達股份等光伏公司紛紛上漲。

在此背景下，又有光伏產業鏈公司衝擊港股IPO。

格隆匯獲悉，近期，江蘇日御光伏新材料股份有限公司（簡稱“日御光伏”）向港交所遞交招股書，國泰君安國際為其獨家保薦人。日御光伏還在6月12日進一步委任中信里昂證券、農銀國際及國信證券為整體協調人。

日御光伏是一家光伏銀漿供應商，光伏銀漿為生產光伏電池的核心原材料，與生產光伏銀粉產品的建邦高科屬於同一產業鏈，此前發哥在文章《山東濟南衝出一家IPO，年入近40億，沙特阿美、晶科能源入股》（點擊文章標題可回看）中寫過建邦高科。

如今光伏銀漿市場情況如何？不妨通過日御光伏來一探究竟。

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江蘇無錫跑出一家光伏銀漿IPO，控股股東曾被限制高消費

日御光伏總部位於江蘇省無錫市，公司歷史可追溯至2015年成立的上海日御新材料科技有限公司，專注於光伏銀漿的製造和供應。

2021年郭鵬（郭先生）收購了公司的控股權，接手營運管理。同年，公司名稱改為“江蘇日御光伏新材料科技有限公司”，營運地點也從上海轉至無錫，又在2023年轉製為股份有限公司，成為如今的日御光伏。

股權結構方面，截至2025年5月23日，郭鵬、無錫鵬昆有限合夥、無錫鵬莘有限合夥、無錫鵬捷有限合夥及無錫鵬盛有限合夥合共控制日御光伏約57.40%股權。此外，深圳深賽爾、曹建基、翁家磊、江蘇博華、無錫潤惠均為公司股東。

日御光伏的董事會主席兼執行董事郭鵬今年46歲，通過遠程學習課程於2022年1月獲列日大學(University of Liege)頒授高級工商管理碩士學位。加入公司前，郭鵬曾擔任泰通（泰州）工業有限公司的副總經理、無錫晶翔新能源科技有限公司的副總經理，在光伏行業擁有逾15年經驗。

值得一提的是，招股書顯示，郭鵬還是江蘇陽晟的法定代表及唯一董事，江蘇陽晟因涉及商業合同糾紛而涉及民事訴訟，因此郭鵬與江蘇陽晟分別於2014年10月前被列入《失信被執行人名單》，並早於2018年8月已被法院施加限制高消費。2019年郭鵬主動申請對江蘇陽晟進行清算，破產程序展開後江蘇陽晟及郭鵬的強制執行措施自動解除。

日御光伏的執行董事兼總經理曹建基今年43歲，2005年7月在河北經貿大學獲得金融學士學位。曹建基曾在晶澳太陽能有限公司擔任副採購經理，還當過海潤光伏科技股份有限公司採購總監、無錫環球新材料科技有限公司銷售副總裁，在光伏行業擁有豐富經驗。

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近兩年N型電池收入大幅提升，毛利率存在波動

按照技術路線劃分，太陽能電池可分為晶硅電池（包括P型電池及N型電池）、薄膜電池。P型電池以PERC電池、HPBC電池為代表，而N型電池則包括TOPCon電池、HJT電池和N型BC電池等技術。

光伏行業持續提升的轉換效率與成本下降是產業發展的核心驅動力，P型PERC電池憑藉成熟的技術和成本效益，在2022年成為全球光伏電池的主流產品，但隨着N型電池技術的快速發展，PERC電池的市場份額開始下降。

據灼識諮詢報告，TOPCon和N型BC電池預計將成為最普遍的N型電池。預計到2029年，N型電池的出貨量將佔全球光伏電池出貨量的95.4%。

近年來，全球光伏銀漿市場發展迅速，2024年市場規模達到468億元，預計到2029年將進一步增長至1160億元，2024年至2029年期間的複合年均增長率達19.9%。

隨着光伏組件技術路線的迭代更新，銀漿將逐步由PERC技術路線向TOPCon路線轉移，並在未來與xBC電池用光伏銀漿、HJT電池用光伏銀漿佔據主要的市場份額。

在P型電池向N型電池轉型的趨勢下，日御光伏在2022年對HPBC正銀漿料進行了戰略性研發投資，並於2023年實現量產。隨後公司進一步將導電光伏銀漿投資於下一代N型電池，如TOPCon LECO正面細柵漿料及TBC正銀漿料，最終在2024年實現量產。

2022財年至2024財年，公司超過98%的收入來自銷售銀漿產品，其中來自TOPCon銀漿的收入從17萬元猛增至16億元，xBC銀漿的收入從3099.5萬元增加至5.18億元，PERC銀漿的收入從3.6億元降至1.37億元。

隨着銷售銀漿產品的收入增加，近幾年公司業績增長很快，但毛利率存在一定波動。

2022年、2023年和2024年（簡稱“報告期”），日御光伏的營業收入分別約3.93億元、15.94億元、22.85億元，整體毛利率分別為9.5%、11.2%、9.3%，對應的淨利潤分別約87.7萬元、5965.9萬元、9224.1萬元。

值得注意的是，在行業技術日新月異的情況下，產品開發初期的毛利率相對較高，而一般到產品批量生產後毛利率開始下降。因此，TOPCon銀漿的整體毛利率在2023財年較高，主要原因為推出大量產品。

導電光伏銀漿製造業屬於資本密集型行業，需要大量資金來購置設備及進行持續研發。報告期內，日御光伏經營活動所用現金流出分別約1.26億元、1.28億元、5.39億元，負經營現金流量可能會減少可用於滿足經營業務的現金，從而影響公司營運。

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給光伏電池片廠商供貨，依賴五大客户

光伏產業價值鏈的上游主要為硅料、硅片、銀漿等原材料，包括通威股份、大全能源、新特能源、協鑫科技、隆基綠能、TCL中環等企業。作為光伏銀漿廠商，日御光伏也處於光伏行業上游。

中游為光伏產品製造，包含光伏電池生產及組件封裝等環節，涵蓋鈞達股份、愛旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基綠能、阿特斯等企業。

下游應用場景包括集中式光伏電站和分佈式光伏電站等，參與企業有國家電投、華能集團、陽光電源、正泰安能等。

日御光伏需要向上遊供應商採購銀粉、玻璃粉等原材料，再把產品賣給光伏電池及模塊製造商，所以光伏行業景氣度對公司影響較大。

值得注意的是，原材料佔日御光伏銷售成本的比例最大，報告期內，分別佔相應年度總銷售成本的約97.2%、97.7%及97.3%，如果銀粉、玻璃粉等原材料的成本大幅增加，且公司未能成功將成本轉嫁給客户，公司的毛利率將會下跌。

日御光伏還依賴少數幾個供應商提供主要原材料。報告期內，公司向供應商A的採購金額分別佔相應年度採購總額的約81.7%、38.3%及24.7%，向五大供應商中其他四個供應商的採購分別佔採購總額約16.6%、60.5%及64.5%，佔比較大。

此外，日御光伏的客户集中度也較高。報告期內，公司來自客户A的收益分別佔相應年度總收益的約55.9%、70.0%及46.9%，向五大客户中其他四名客户的銷售額分別佔總收益約43.9%、26.7%及27.9%，如果公司與主要客户的關係發生變化，可能會影響公司的經營業績。

隨着業務的擴大，公司可能面臨較高的應收賬款風險及客户的信貸風險。截至報告期末，日御光伏錄得貿易及其他應收款項分別約1.57億元、5.16億元、9.75億元，呈逐年上升趨勢，且未來可能會進一步增加，如果客户延遲或拖欠付款，可能會影響公司的財務狀況。

經過多年發展，光伏行業已形成較為成熟的產業鏈，光伏銀漿行業也在演變中形成較高的集中度。按收入計算，全球前五大光伏銀漿廠商佔據了約73%的市場份額，2024年中國光伏銀漿廠商佔據全球80%以上的市場份額，其中，2024年日御光伏在全球光伏銀漿廠商中排名第四。

整體而言，近兩年，日御光伏的業績增長很快，但其產品大規模商業化的時間較短，同時公司供應商和客户的集中度都較高，且我國導電光伏銀漿市場競爭激烈，日御光伏面臨着來自帝科股份、聚和材料等同行的競爭，公司未來想要擴大市場份額並非易事。